股债融资首超贷款, 陆家嘴论坛定调直融时代开启

“全部信贷要保持过去的增速是很难的，也是没有必要的……贷款‘降速提质’或将成为宏观运行的新常态之一。”央行行长潘功胜6月17日在陆家嘴论坛上的此番表态，引发市场高度关注。

面对当前信贷增速放缓的现状，业内早已形成淡化信贷增速指标的共识。第一财经注意到，近期多位权威专家均提出“不要再过多关注信贷增速指标”。

潘功胜此次演讲进一步为市场定调。他全面梳理了我国金融结构演变特征与阶段性数据变化，清晰释放关键信号：我国金融结构正经历深刻变革，直接融资时代正全面开启。

金融结构发生深刻变化

发言中，潘功胜表示，长期以来，中国的金融结构由银行贷款主导，金融市场的规模较小。近年来，以银行贷款为主体的间接融资占比持续下降，包括债券、股票在内的直接融资占比稳步上升，金融结构正在发生深刻的变化。

从增量看，过去新增间接融资占比长期在80%以上。2025年的社会融资规模增量中，贷款占比45%；债券和股票融资合计占比47%，首次超过贷款。债券融资成为直接融资增量的主要贡献项。

从存量看，上世纪90年代，间接融资在社会融资规模存量中的占比接近100%；2025年末，间接融资占比降至2/3左右，直接融资占比上升到1/3左右。

首席经济学家论坛国际金融研究院院长连平分析，当前，我国金融结构的历史性变化突出表现为居民信贷收缩、企业信贷增长放缓而直接融资提速形成补充、政府融资快速扩张等重要特征。直接融资与间接融资的内部结构也呈现出鲜明的差异特征，前者以债券融资为核心支撑，后者仍以企业人民币贷款为主导，居民部门信贷大幅减少。

我国金融结构发生重大转变并非偶然，而是经济结构转型升级等多重因素长期叠加、协同作用的结果。

兴业证券首席经济学家刘郁认为，在过去很长一段时间内，国内的金融体系结构多以银行为主，信贷投放被视作最核心的货币创造方式。然而随着近年来产业转型升级，新质生产力逐渐取代地产、基建等旧动能，成为经济增长的重要支柱。这一变化也意味着未来以债券、股票为主导的直接融资渠道，或将成为重要的货币扩张渠道之一，金融市场结构正在发生深刻的变化。

连平也指出，这一结构转型并非短期波动，而是经济、财政、人口、对外开放、金融科技多重因素长期共振的必然结果。

具体来说，产业结构向高新、战略性新兴产业升级，亟需股权、债券等长期直接融资资金；积极财政依托政府债、政府引导基金撬动社会资本，扩大了直接融资规模；金融科技拓宽投融资参与渠道，股债互联互通吸引大量跨境资本流入；叠加地产投资吸引力下滑，资金从楼市、存款持续流入资本市场。

直接融资占比将稳步提升

“十五五”规划纲要提出，要优化金融机构体系，推动各类金融机构专注主业、完善治理、错位发展，同时也要积极发展股权、债券等直接融资，明确将优化金融结构与发展直接融资作为建设金融强国的核心抓手。

潘功胜强调，目前我国金融体系以银行为主的特征仍然比较突出，需要进一步丰富金融市场的业态，提升金融市场的深度和广度，为境内外投资者提供丰富、安全、流动性强的金融资产。在经济结构转型背景下，加快发展金融市场，也是金融业自身转型和高质量发展的必然要求。从一个较长的时间区间看，这种结构变迁是长期性、趋势性的变化。

他从五个方向谈了如何进一步推动建设现代化金融市场。其中，“建设和发展多类别、多层次的金融市场体系，进一步丰富金融市场业态”被列为首要任务。

连平结合我国经济发展阶段、产业结构特征、政策导向以及全球金融发展趋势判断，未来5~10年，我国直接融资占比将持续稳步提升，形成股债贷协同、多元互补的金融结构。

其中，股票融资和股权融资加速扩容成为直接融资增长的重要动力。“科技企业、中小企业、民营企业、政府部门的直接融资需求将持续释放，形成多元化的资金需求格局；机构投资者的直接融资产品配置比例也将进一步提升；居民部门资金将成为直接融资市场资金供给的重要补充。”连平分析。

企业债券融资也将成为直接融资的主要增长点。连平称，尤其是企业中长期债券发行规模将加快增长，占比持续提升，债券期限结构进一步优化，以满足实体经济的中长期资金需求。科创债、绿色债、乡村振兴债等特色债券发行规模将快速增长，不断提升债券融资的适配性；信用评级体系持续完善，评级质量不断提升，债券违约处置机制更加健全；债券市场互联互通持续深化，进一步提升债券市场流动性和资金配置效率。

实际上，在今年一季度的货币政策执行报告中，央行新增了关于债券市场的表述，“银行债券投资与信贷投放一样，是向实体经济融资的重要方式，也是货币创造的重要途径”，强化了债券市场在货币政策实施中的重要作用。

刘郁认为，后续央行将借助市场化的方式，持续推进债券市场建设、充分释放市场功能，为优化货币政策框架、维护金融市场平稳运行提供有力支撑。

货币政策框架改革再进一步

经济转型之下，金融结构的变迁也会改变市场跟踪货币政策态度的方式。

‌华创证券首席经济学家‌张瑜认为，在旧经济范式下，基础货币数量本身具有较强的货币政策信号意义。但在新经济范式下，仅通过基础货币数量增减来判断货币政策松紧，误差可能明显扩大。相比数量信号，价格信号对货币政策意图的刻画会更加准确。

论坛上，潘功胜还提出“完善短端利率调控机制”。一方面，在2024年7月设立临时隔夜正/逆回购工具的基础上，完善工具使用机制，并将操作利率调整为7天期逆回购操作利率加、减25个基点，区间由70个基点收窄为50个基点；另一方面，进一步丰富公开市场操作工具箱，适时增加隔夜逆回购操作品种，更好地匹配银行体系短期的流动性需求。

这一表态标志着央行自两年前启动的货币政策框架改革再进一步。市场分析认为，此举正是为了提高货币政策信号的清晰度和可观察性。新的货币政策框架增强了决策层对短期资金成本的把控力。

张瑜认为，市场后续观察货币政策态度时，不宜再简单跟随MLF（中期借贷便利）和逆回购操作规模的变化作判断。相比“投放了多少”，更重要的是观察短端利率、利率走廊以及资金利率中枢的变化。换言之，理解央行政策意图，应逐步从数量视角转向价格视角。